近来，监管部门持续强化对市场中介机构的责任追究力度。2024 年证监会行政处罚数据显示，全年对61起财务造假案件作出行政处罚，其中对39家中介机构实施处罚，对5家中介机构暂停业务。[1]这种责任追究力度不仅体现在行政责任上，并且进一步向民事、刑事领域扩展。在涉及保荐人的民事诉讼案件中，除了因发行前的尽职调查被追责之外，越来越多的案件还面临针对发行后的持续督导职责的追究，对此，实践中的裁判尺度并不清晰。
在此背景下，笔者试图着眼于回归侵权责任构成要件的底层逻辑，遵循“过错与责任相匹配”的原则，对保荐人因未妥善履行持续督导义务所致民事赔偿责任的边界提出些许想法，供读者探讨。
我国引入保荐制度的背景源于21世纪初发行核准制改革的需求。2001年核准制取代审批制后，政府不再直接推荐企业上市，转而由公司筛选企业。但实践中暴露出中介机构责任模糊、上市公司质量参差不齐等问题。在此背景下，证监会参考英国AIM市场和香港创业板经验，于2003年底推出保荐制度并于2004年2月正式实施《发行上市保荐制度暂行办法》，其中第十九条所规定的保荐机构职责，就包括两款，第一款是“保荐机构应当尽职推荐发行人发行上市”，第二款是“发行人上市后,保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务”。持续督导义务的引入，一是为了着重防范拟上市公司在发行阶段与保荐人串通，而在上市后暴露问题的诚信风险，二也是顺应当时的市场尚不成熟，上市公司尚需培育辅导的需求。
然而，从比较法视野来看，保荐制度并非全球范围内的通行制度。譬如美国市场就没有保荐人制度，而是将保荐职能分解至承销商、做市商、交易所理事等多方，更没有持续督导的职责设置，而是基于SEC处罚、集体诉讼等事后追责制度来规范拟上市公司在发行过程中可能存在的欺诈风险。从当时所借鉴的英国市场来看，英国的主板市场并没有持续督导期间的设置，[2]保荐人只在特定情况下要对发行人提供指导，[3]而仅在另类投资市场（即AIM市场）设置了终身保荐人制度。[4]再从香港创业板市场（即GEM市场）来看，其在2024年对保荐人的持续督导制度进行了改革，改为聘任“合规顾问”，合规顾问既可以是保荐人，也可以不是，上市规则所要求的合规顾问履职期间为上市后的第一个完整财年，此后如出现违反上市规则的情形，则要根据港交所的要求持续聘任合规顾问，[5]持续督导职责与尽职推荐职责已然分离。从港交所对于持续督导制度的设计背景来看，还有香港民事诉讼程序欠缺集体诉讼机制、维权成本高昂，进而更有赖事前监管的背景原因。
由此观之，境内保荐制度中持续督导设计的诞生，是结合当时的本土市场情况进行的针对性创新。一是不区分上市公司的成熟度，将持续督导制度应用到所有的上市板块，相比香港创业板还延长了持续督导期间（IPO为当年剩余时间及其后两个完整会计年度），并在新三板市场适用终身持续督导的制度设计；二是在新股发行业务中仍将持续督导职责作为保荐机构的职责，甚至在重大资产重组、债券发行中公司不担任保荐机构，而是担任独立财务顾问、受托管理人的场景中也设计有持续督导职责。从制度设计的目的来看，域外对于持续督导义务的设计主要是为了对尚不成熟的上市公司进行持续合规的指导和监督，并在一定程度上弥补后端行政处罚及民事赔偿机制的不足，与境内市场特别用以防范发行中欺诈行为的意图有所不同。
目前，我国监管领域的事后多元监管、救济手段持续强化，民事领域创设特别代表人诉讼制度、集体维权效能极大提升，但是，前端从严的持续督导制度并未改变，在民事责任规定中也未区分保荐人履职的不同阶段，使得保荐机构被追责的风险敞口加大。此时，应回归侵权法基本法理，依据持续督导期内具体履职情况合理界定保荐人责任边界，实现权责匹配。
任何一种侵权责任形式都不能脱离民事侵权的基本理论而存在，《法》第八十五条所规定的虚假陈述连带责任，就是以传统侵权法理论中的共同侵权为基础进行的一种特殊侵权规定。特别的是，《法》第八十五条的规定对被侵权人的保护超越了现有的其他任何特殊侵权模型，值得探讨。
传统侵权法理论长期认为，共同侵权必须要有共同的意思联络，只有加害人有共同意志，才能构成共同行为，此种观点下，只有共同故意才构成共同侵权（共同过失往往难有意思联络故亦有争议）。除非是在特殊侵权责任中，为了便于对被侵权主体进行权利救济，譬如产品责任，才设置了一种被侵权人既可以向生产者索赔、也可以向销售者索赔，最终责任由生产者和销售者之间按过错划分的不真正连带责任。除此之外，对于一般的共同侵权并未突破共同故意要件。后来，逐渐也有学者提出突破共同故意要件的观点。出于保护被侵权人利益的需求，司法在人身伤害领域率先采纳了此种观点。2003年《最高人民法院关于审理人身损害赔偿案件适用法律若干问题的解释》第三条规定：“二人以上共同故意或者共同过失致人损害，或者虽无共同故意、共同过失，但其侵害行为直接结合发生同一损害后果的，构成共同侵权，应当依照民法通则第一百三十条规定承担连带责任。二人以上没有共同故意或者共同过失，但其分别实施的数个行为间接结合发生同一损害后果的，应当根据过失大小或者原因力比例各自承担相应的赔偿责任。”随后，2020年《民法典》颁布，最高院撰写的《民法典侵权责任编理解与适用》对1168条的条文理解中明确提出了突破共同故意要件，采纳了杨立新教授从主观标准向客观标准过渡的观点，参考我国台湾地区民法，将客观上关联共同纳入共同侵权范畴，即虽无意思联络，但因数人所为违法行为造成同一损害，仍构成共同侵权，行为人应承担连带责任。
虚假陈述民事侵权存在其自身特点：
其一，在侵权人数量上，虚假陈述民事侵权既可能是单人侵权，也可能构成数人侵权，从维护基本市场秩序、落实追责的价值取向出发，立法上以共同侵权作为理论基础。虚假陈述侵权若基于过错要件分类，大致可分为两种情形：一是上市公司与中介机构恶意串通，实施虚假陈述行为；二是上市公司实施虚假陈述行为，中介发表意见但因未勤勉尽责而未能发现。显然，前者构成传统侵权法理论上的共同故意导致的共同侵权，理应承担连带责任；而后者并没有共同意思联络，仅仅因为客观上形成共同关联并导致同一损害而构成共同侵权，上市公司与中介机构之间存在明显的主次关系，但是在法定的连带责任形式上并未予以考虑。
其二，在致损类型上，虚假陈述侵权导致的是纯粹经济损失，这与传统侵权法所保护的生命权、健康权、名誉权、物权等绝对权是不同的。从民法的完整体系上看，绝大多数的纯粹经济损失可以在合同领域得到救济，而无需多加设置侵权责任，突破主体相对性过分扩大其保护。因此，学理上普遍认为，纯粹经济损失的保护标准应当低于一般侵权，只有更严格地满足其他要件的情况下才构成，譬如，德国法认为必须是“故意+违背公序良俗”或者违反法定义务时，侵害纯粹经济损失才能构成。我国在侵权案件中的实践亦支持此种观点，譬如上海高院认为构成纯粹经济损失侵权原则上必须有主观故意，东营中院认为第三人侵害债权时必须有故意或重大过失。[6]因此，《最高人民法院关于审理市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）第十三条对于虚假陈述侵权的过错认定限于故意或重大过失，符合侵权法上对纯粹经济损失之保护的基本理论。特别是，《法》第八十五条还突破性的将上市公司、保荐人及承销商的内部人员的责任直接外化，更应严加限制侵权要件的认定标准。
其三，若与其他特殊侵权进行横向比较，《法》对于保荐人的连带责任规定仍然具有突破性。
若从重类比，考虑保荐人在发行过程中往往兼任承销商的角色，可以横向比对我国特殊侵权中的产品责任，即生产者和销售者的关系。根据《民法典》关于产品责任的规定，因产品存在缺陷造成他人损害的，被侵权人既可以向生产者请求赔偿，也可以向销售者请求赔偿，任一生产者或者销售者赔偿后都有权向有过错的另一方追偿，这种责任形式即“不真正连带责任”。但是，产品责任与虚假陈述侵权责任又具有明显区别：第一，产品责任往往导致的是人身伤害或直接的财物损害（绝对权），具有救济的紧迫性，而产品责任的查明则耗时耗力，因此法律赋予被侵权人更多的选择权以维护其权利；第二，产品责任中被侵权人对于销售者往往也具有很强的信赖，甚至可能超过对生产者的信赖（譬如在品牌连锁超市中购买产品），此时购买产品的原因与销售者亦存在强联结；第三，销售者对于产品质量具有审查权，以及是否销售的决定权，产品销售阶段赋予销售者更重的责任与其权利也相匹配。但若进入销售后的质保期，销售者也仅对产品固有的质量问题承担责任。然而，虚假陈述侵权与之不同：第一，纯粹经济损失并不具有救济的紧迫性，对于过错主体有充分的时间予以查明；第二，在发行中，投资者可能会对“大券商”还是“小券商”及保荐意见有所关注，但这种信赖远小于对发行人本身的信赖，因此投资人购买的原因与保荐人的联结更弱；第三，在发行过程中，保荐人若经尽职调查发现问题有权选择不予保荐，进而使得发行人的不能发行，这与生产者和销售者的关系尚有相似，但是，一旦进入持续督导期间，保荐人难以再对发行人施加实质影响，价值却可能因为发行人新的虚假陈述行为发生变化，若在此时仍要求保荐人对发行人在持续督导期间的虚假陈述行为承担连带责任，亦已超出了产品责任中对于销售者的要求。
若从轻类比，基于市场的三公属性，以及保荐人“看门人”的定位，亦可类比特殊侵权中的安全保障责任。根据《民法典》关于安全保障责任的规定，对于公共场所的经营者、管理者或者群众性活动的组织者，若发生第三人侵权致人损害，而其未尽到安全保障义务，其承担补充责任，而非连带责任。补充责任具有劣后性，只有当直接侵权人的赔偿不足时，安全保障义务人才承担赔偿责任，此种责任形式远轻于连带责任。特别是在持续督导期内，保荐人由于丧失了对于发行人信息披露等行为施加影响的直接权利，而只能起到监督作用，更类似于公共场所的管理者，则安全保障义务下的补充责任形式可以作为参照。
基于前述三点可知，《法》第八十五条在规定虚假陈述侵权责任时并未具体考虑数个主体构成共同侵权是否存在共同意思联络的重要区别，以及虚假陈述侵权中行为人间明显的主次关系，一并规定为连带责任；亦未考虑行政规范或交易所规则已属从严规定持续督导制度，但持续督导期间保荐人难以实质影响发行人的客观情况。通过横向对比，即使在倾向性保护被侵权人绝对权的产品责任领域或安全保障义务领域，对保荐人在持续督导期间的监督辅导行为施以连带责任的法律后果，亦属于责任较重。
值得一提的是，2019年《法》早于《民法典》实施，率先在领域对共同侵权理论进行了突破。然而，这一突破性的规定在司法实践中发生了“水土不服”。在传统侵权法理论中，连带责任就是被侵权人可以向任一主体主张全部的损失金额，而在明显存在主次关系的虚假陈述侵权案件中，若推行此种连带责任，将不符合“过错责任”基本原则，导致责任分配的严重失衡。因此，实践中创设了比例连带责任，并逐渐成为主流观点，用以中和调节各侵权行为人之间的责任分配。
受限于《法》第八十五条对于虚假陈述侵权连带责任的明确规定，早期出现过对保荐人未尽责履行持续督导义务判决全额连带责任的案例。譬如，四川高院在审理华泽镍钴案[7]时，国信被证监会认定未勤勉尽责的主要情形发生在持续督导期间，在没有证据指向国信与华泽镍钴存在意思联络的情况下，法院仍然认为，“作为专业的上市公司保荐人和审计机构，如果按照执业规则勤勉尽责，尽到必要的注意义务，华某材料虚假陈述行为即应当被发现，其过错并非一般疏失，而当属重大过错，符合《最高人民法院关于审理市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）第二十七条‘知道或者应当知道’的情形，构成共同侵权，需承担连带责任。因此，国某应当就华某材料的共同侵权行为向投资者承担100%的连带赔偿责任。一审判决判令国某对华某材料因虚假陈述行为给投资者造成的损失承担40%的连带责任，认定事实不清，适用法律不当。”
近年来，司法实践中根据过错程度适用“比例连带责任”逐渐成为主流方式，越来越多的法院也开始支持保荐人若已经勤勉尽责则不应承担责任的观点，但仍可以看到各地法院的裁量标准不尽相同，特别是对于是否构成“重大过失”的把握尺度存在差距。
譬如，在索菱股份案中，[8]法院认为“持续督导义务应当轻于上市保荐义务。在发行上市阶段，保荐人对信息披露义务人的发行申请文件和信息披露资料负有审慎核查和保证义务；而在信息披露义务人上市后，公司作为保荐人在持续督导期间对上市公司的信息披露负有督导义务，对上市公司发布信息披露文件进行事前或事后‘审阅’，发现问题督促上市公司及时纠正，而非审慎核查以及保证信息披露文件真实、准确、完整的职责；从现有证据看，公司已勤勉尽责地履行了持续督导义务，而投资者亦未提交充分证据证明公司对实业公司的虚假陈述行为存在过错”。
又譬如，在A公司案中，[9]一审法院认为“依照上述规定，A公司应形成尽职调查的工作底稿，并按照相关规定年限保存工作底稿，但其在本案中仅提供了2012-2014年的部分放贷抽查资料，无法提供完整的尽职调查报告及相关工作底稿，尚不足以证明其已按照上述业务规定的要求履行了完整、规范的尽职调查责任，不足以认定其对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查，结合本案虚假陈述内容的具体情形，应当认定A公司对信息披露文件中虚假陈述的形成存在一定过错”；二审法院认为“中国监督管理委员会江苏监管局对A公司就B公司虚假陈述事件未作出处理措施与其是否具有过错并应承担民事责任并无必然联系”，该等说理均对A公司是否构成“严重违反注意义务”没有明确定性，最终判决A公司在5%范围内对B公司虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。
可见，司法实践中创设的比例连带责任一定程度上解决了权责过度失衡的问题，但是，连带责任的法律规定一定程度上也对司法形成制约，裁判说理和裁判结果之间呈现出一定的不匹配也较为常见。
综合前述，笔者认为，对保荐人持续督导义务的归责机制，本质上还是应以过错责任为内核，重视持续督导期间的虚假陈述行为与此前发行信息是否存在联系、持续督导是否对虚假陈述行为的产生具有原因力等具体情形的判断。否则，在已经从严设置持续督导期间、从严设置民事连带责任的情况下，虽强化了“看门人”责任，但容易引发市场的“寒蝉效应”，此种责任跃迁恰恰要求司法裁判在适用中保持更高程度的审慎性：
其一，坚持区分重大过失和一般过失，保荐人在一般过失的情形下不应承担任何赔偿责任。司法评价需严格区分“过程勤勉性”与“结果准确性”的界限，避免将持续督导义务异化为“结果保证义务”。
其二，坚持区分尽职推荐发行上市阶段和发行后持续督导阶段，重视持续督导对虚假陈述的形成是否具有原因力的审查，避免权责不一致的情况出现。在境内市场的民事救济越发便捷的今天，特别是有了特别代表人诉讼机制后，我国市场所设计的持续督导机制相比其他国家对保荐人显然在事前和事后均苛以了更重的责任。应当重视在持续督导阶段，保荐机构仅凭监督辅导难以对发行人行为形成实质影响的现实，若持续督导行为对虚假陈述的形成不具有原因力，即便行为上具有客观关联性，保荐人也不应承担任何责任。
其三，在了解《法》在责任形态上突破传统侵权法的背景下，对责任构成要件应予限缩解释。无论是出于精细化司法的要求还是信息披露致损本身成因的复杂性，法院在裁量时需精细识别过错程度（如程序瑕疵的严重性）、履职行为的可归责性（如是否穷尽行业常规核查手段）及原因力权重（如虚假陈述信息链条中的中介作用强度），通过酌定适当的过错比例、适用比例连带责任，避免保荐人的责任过分扩大、违反公平原则。
法律是社会运行的底层规范，应当具有稳定性和可预期性，过罚相当、权责一致是制度设计的基本原则。在顺应社会发展变化的同时回归法理本源，方能避免多主体间的连带责任沦为市场的“投资保险”，及一定程度上对“首恶”责任的削弱，最终维系注册制下“看门人”责任强化与执业生态可持续性的制度理性。
[1] 中国证监会与最高人民检察院联合举行新闻发布会：http://mp.weixin.qq.com/s/-3CWe-zyfHe8HFzkKiGpvw。最后访问时间：2025-03-14。
[2] UK Listing Rules (UKLR) 第4.5.2G条。
[3] UK Listing Rules (UKLR) 第4.2条。
[4] 伦敦交易所（LSE）AIM Rules for Companies 第1条；AIM Rules for Nominated Advisers第14条、第19条、附件3 OR1-4。
[5] 香港联交所（HKEX）《GEM上市规则》第6A.19-6A.30条。
[6] 葛云松：《纯粹经济损失的赔偿与一般侵权行为条款》，载《中外法学》2009年第5期，第689-736页。
[7] 四川省高级人民法院（2022）川民终868号民事判决书。
[8] 广东省深圳市中级人民法院（2021）粤03民初4794、5201、5299号民事判决书。
[9] 江苏省高级人民法院（2023）苏民终6号民事判决书。
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